霍华德·马克思《周期》：13如何应对市场周期
讲了这么多周期知识，关键是什么？关键是我们要知道现在投资人心理周期和估值水平周期的钟摆摆到了什么位置。有时候，投资人会拒绝买入，甚至还要卖出，因为这个时候，投资人的心理过于积极，给予股票过高的估值水平，导致股价飙升到顶点。有时候，投资人应该买入，因为这个时候投资人看到市场一直下跌，心理和情绪低落，甚至垂头丧气，结果陷入恐慌情绪，抛弃估值标准，急于低价抛售，不管价格多便宜都要卖，从而导致市场上出现很多物美价廉的便宜货。
•1999年有一本新书出版，书名是《道指36 000点》，该书的作者是詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈西特。他们认为，因为股票的风险实在太低了，所以股票并不需要提供像历史水平那么高的风险溢价。这意味着股票的价格应该马上上升到更高的水平，这样提供的预期收益率就降低了，其风险溢价水平也就降到了低于历史水 平。按照这个逻辑来推断，目前道琼斯工业平均指数只有10 000 点，太低了，应该上升3倍以上，达到36 000点，这才是合理水平。
•网上杂货零售商Webvan，1999年开始营业，当年第3季度实现 許多人都過度低估投資的風險 销售收入3 800万美元，盈利35万美元。2000年1月这家公司的股票市值为73亿美元。
•1999年12月9日，高科技公司VA Linux的股票上市，发行价为每股30美元，上市首日大涨698%，达到每股239美元，公司股票市值达到95亿美元，相当于苹果公司的一半。到上市那一天为止，这家公司1999年实现的销售收入为1 770万美元，亏损1 450万美元（相比之下苹果公司最近12个月盈利6亿美元）。
•电子商务股的市盈率实在太古怪了，它往往是负值，因为大多数电商股没有盈利。华尔街被逼得实在没办法了，只能看市价与每股销售收入的比值，即市销率，把它作为替代估值指标。以红帽公司为例，按照1999年8月那个季度折算成的年化销售收入来看，其 股价相当于年销售收入的1 000倍，即市销率为1 000倍。
•在非电商股的高科技企业中，雅虎公司的市值高达1 190亿美元，比美国两大汽车股通用汽车和福特汽车的市值之和还要大。雅虎2000年1月的股价为每股432美元，按照其1999年预期每股收益计 算，市盈率正好超过1 000倍。
在这种估值标准处于真空的状态下，“乐透彩票式的思维模式”似乎主宰了购买决策。传统的股票投资模式，基于预期收益和市盈率水平计算，按照目前价格买入，投资人将来的收益率不可能超过20%或30%。但是科技股和网络股则基于概念，收益率预期可达到1 000%。推销股票时，经理们也许是这样讲卖点的：“我们正在 给这家公司寻找第一轮融资，公司估值为3 000万美元，我们预计再过两年就会公开发行股票上市，到那个时候公司估值就是20亿美元。”或者，“公司发行新股的定价是每股20美元，上市当天就会涨到100美元，上市半年就会涨到200美元。”
許多人都過度低估投資的風險
侃财丨又有公司说自己股价被低估了
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低估值高风险高收益
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顶级投资人丨达利欧：中国市场被低估 桥水中国基金今年回报25%
达利欧：第一要义是取得合适的平衡，也就是在投资组合中，股票、债券、商品等资产占据合适的权重，我将其命名为全天候交易策略，其优势就是低风险高回报，如能达到投资组合的平衡，将会在不降低回报的同时，减少波动性。在此基础上，我们会基于对投资标的的独到见解，采取一定的战略偏差（tactical deviations），这是可以跨越空间和时间的交易法则，我们将这一法则运用于中国。另外，我们组建了一个团队进行针对性的个股选择和评估，这是桥水的中国策略。
第一财经：结合桥水基金今年的业绩，您认为乱市中是否需要探索新的交易策略？
达利欧：我们总在尝试新策略。桥水中国基金表现出色，年初至今回报高达25%，因为我们采取了全天候交易策略，能够战胜时间和空间。过去二十年中，相信桥水只有一年是投资失利的，即今年疫情突如其来，让我们措手不及，无论如何学无止境。
第一财经：能否分享为何桥水旗舰基金Pure Alpha今年跑输大市？
达利欧：疫情来得猝不及防，此前我从未研究过疫情，疫情初期桥水基金落后大盘。当季，投资组合中的资产类别全线下跌，不过此后的回报符合我们的预期。但确实，疫情是业绩不佳的罪魁祸首。
第一财经：您认为美国被过度投资，而中国市场却被低估，能否展开陈述一下？
达利欧：周期就是如此，当一个国家的经济名列前矛，货币成为全球储备货币，全球投资者自然趋之若鹜，追逐该国的资产，随即促成了金融中心的建立，资本也必将聚集。久而久之，难免造成投资体量与经济体量失衡，甚至允许一个国家的债务达到不健康水平，结果是更早形成的成熟市场市值远高于新兴市场。
因此，当你比较美国和中国市场的相对市值、优势，可以得出美国被过度投资，而中国则被低估。但这种情况在发生变化，因为中国市场越来越开放，人民币加速国际化，流动性和资本结构也得到改善，中国自然会吸引更多资本。这个理论也适用于其他国家，因为新旧交替就是历史规律。
举例来说，中国市场吸引力体现在，中国国债比美债收益率高，经济增长快于美国，企业家精神，社会创造力，新上市企业等都令人青睐，这也反映在投资者增加了中国主要指数的持仓比例。
第一财经：在一个密切联系的世界，逆全球化将会如何改变世界？
达利欧：显然，效率会降低，资源配置需要适应新的变化，否则无法发展和协同，但这是竞争和角力的必然产物。
至于中国在全球化的下一个阶段将扮演什么角色，我认为还是尽其所能地发展，理想状态下避免危险的对抗，同时也不受束缚。美国同样需要尽其所能地革新。中国和美国的繁荣昌盛，主要取决于内部治理，包括提高教育水平、职业道德，发展资本市场、资源配置。
在美股前景方面，投资者眼下只在意股票涨跌，更应关注的当是货币超发引发的资产贬值。在经济下行周期，央行通过印钱发债为市场兜底，实属别无选择也是缓兵之计，但这一过程不可持续。
第一财经：过去6个月您都是在书房里向世界表达您对投资的见解，你的居家生活如何？
达利欧：我对自己居家期间的状态感到幸运和满意，当然我也看到了很多人的不幸遭遇，触目惊心。于我个人，我还是很适应居家生活的。
第一财经：考虑到疫情二次暴发、大选不确定性等因素，华尔街需要做何准备？
达利欧：美国现有三种力量在角力，你提到的是政治因素。当下，美国社会存在巨大撕裂，包括贫富差距，左派右派的对立，还有意识形态的冲突；第二重力量是美联储疯狂印钱发债，通过印钱来支持债务，导致货币泛滥；第三重力量是全球秩序的变化，中国崛起，美国受到挑战，地位相对下降。
这三种力量相互作用，对投资者而言，最重要的是分散风险，不只是选择不同板块，还有投资不同国家、货币。我认为投资者太着眼于眼前的得失，而世事正在变化。例如中国就是很棒的新兴市场，但许多投资都低估了中国的投资机会，所谓分散风险就是要求投资者跳出舒适圈，涉猎新事物，这是亘古不变真理。
第一财经：美股正处区间震荡，投资者对美股前景存有分歧，您如何看待后市？
达利欧：股市的动能在于，全球央行包括美联储、欧央行还有日本央行，通过印钱来支持债务，在经济下行周期，人们称之为央行兜底，这才是美股动能。这么做就导致货币贬值，债券收益下跌，换句话说，如果创造了大量货币和债务，央行印的钱将不值钱，你所持有的债券回报也不会高。我认为这才是值得投资者关注的，他们现在并不在意货币的价值，只是在意所持股票的涨跌，然而货币政策才更影响深远，我认为，未来更可能见到资产贬值、货币超发、过度粉饰发生在世界三种主要储备货币上，也造成其他货币失去吸引力。
第一财经：在央行主导的股票市场中，投资者还需关注传统的估值指标，例如市盈率吗？
达利欧：这么来看这个问题。目前美债收益率接近0，欧洲和日本国债为负利率，这对股票的市盈率（PE）意味着什么呢？股票PE可视为无穷大，因为债券和股票存在资本竞争。当利率为1%，一家公司的PE接近100倍，我用是可比现值计算方法（present value calculations），但结果是差不多的。眼下，央行为市场注入流动性，抬升股票估值，带给投资者每股盈利、现金流和股票价值，但股票与债券等其他资产产生资本竞争，因此不要太拘泥于传统上的股票市盈率。
第一财经：美联储于8月调整货币政策框架，您如何看这一新框架？
达利欧：美联储的决定是命运所向，政策决策者总是需要在增长和通胀两者中作出选择，从来都是如此，这就意味着如果经济增长疲弱，联储就会加大货币刺激，进而推高通胀，但与此同时也创造了巨量债务，这是不可持续的，因为你的债务就是别人的资产，必须要有可观回报才能吸引债券持有者的购入，这便需要创造更多债务。美联储将自己置于进退两难的境地，只能采取缓兵之计，但是眼下没有选择，大家都缺钱，这才是推动货币政策调整的动机，允许通胀率超过2%目标只是技术上的说辞。
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